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业绩概况:公司发布2022年年报及2023年一季报,FY2022实现营收10.01亿元(yoy-9.22％),归母净利润4.10亿元(yoy-28.25％),其中2022Q4实现营收3.15亿元(yoy-3.83％),实现归母净利润1.26亿元(yoy-31.78％)。2023Q1实现营收2.80亿元(yoy+37.92％),归母净利润1.36亿元(yoy+49.33％)。

受生猪阶段性低迷行情影响,收入端小幅下滑,Q1同比高增长。2022年生猪养殖行情波动剧烈,二季度下旬猪价快速回暖后三季度保持相对高位,四季度再次快速回落至养殖成本线以下10月下旬起,生猪养殖行情快速下行,12月猪价降至养殖成本线以下。公司产品结构以猪苗为主(2022年收入占比93.6％),呈现较明显养殖后周期属性。2022年猪苗实现营收9.37亿元,同比-11.30％,禽苗实现营收1060.4万元,同比-5.99％,此外试剂盒与微生态试剂营收同比分别+59.76％/114.38％至1936.1/2400.6万元。从销售渠道看,2022年直销占比大幅提升至69.9％(yoy+16.2pct)。2023Q1在相对低迷猪价行情下公司核心产品发力,支撑公司实现同比高增长、环比相对稳健表现。

盈利水平逐季修复,预计仍有可观改善空间。①毛利端:2022/2023Q1公司毛利率分别为73.61％/77.34％,同比-6.19/+4.39PCTs,毛利率下降主要受新产能投产设备折旧及能耗费用增加影响,逐季提升环比修复趋势显著。分产品看,2022年猪苗/禽苗毛利率分别为75.31％/16.28％,同比分别-6.48/+13.02pct,分渠道看,直销/经销毛利率分别为77.51％/65.76％,分别-5.40/-12.14pct;②费用端:受行情低迷等因素影响,销售费用投入有所增加,同时研发端继续加码。2022全年销售/管理/研发分别为15.97％/6.67％/10.26％,同比+3.83/-0.12/+3.01,2023Q1销售/管理/研发费用率分别为14.88％/4.89％/7.69％,同比+3.41/-1.34/-4.12pct,2022/2023Q1净利率分别为40.86％/48.45％,同比-10.87/+3.67PCTs,盈利水平修复趋势显著,预计随产能利用率提升仍有可观改善空间。

研发储备丰富,龙头优势有望持续巩固。依靠卓越研发与技术服务能力公司在猪用非强免苗市场保持领先,伪狂、支原体肺炎和腹泻市占率位列第一,乙脑、圆环市场份额亦居前列。2022年公司开展在研项目65个,其中多个项目已取得良好阶段性进展,为公司发展提供了强有力产品支撑。同时,公司2022年共获得传胸基因缺失活疫苗、猪圆环-副猪二联苗等新兽药证书3项,丰富了公司产品矩阵。此外,公司于报告期内发布定增预案,拟募集1.6亿元用于高级别动物疫苗产业化基地建设项目(P3实验室),建成后公司具备开展重大动物疫病和人兽共患病的相关研究工作,巩固研发优势,竞争壁垒有望再加强。

盈利预测:根据公司2022年报以及2023年一季报情况,我们对公司盈利预测做出调整,预计2023-2025年归母净利润分别为5.6/7.0/8.6亿元,同比+36.2％/26.1％/21.7％,对应PE21.6/17.1/14.1X,维持"买入"评级。

风险提示:养殖行业疫病爆发、新产品研发进度不及预期、客户拓展不及预期等。